crown新体育app_招商期货：纸浆：疫情难去双刃剑 供应虽稳难言紧

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 仿真交易 客户端 　　纸浆期货自2018年11月上市以来，除了上市初期那段将近千点振幅引发市场普遍注目外，一直不温不火。这和整个行业结构与习惯涉及。首先，大型纸厂习惯宽协议价，对于期货定价抱着有猜测之心，其次，海外浆厂代理为保持定价权，也不过于不愿让价格过于过半透明，下滑的市场波动亲率也令其众多散户投资者靠近，使得纸浆期货市场关注度不低。　　不过，随着时间的流逝，市场对立逐步积累。

特别是在是2020年初的新冠疫情，给死水一潭的市场带进了新的变量。疫情初期，纸浆期货展现出强大，沦为少数几个在春节长假后没暴跌，反而声浪的期货品种。随后，纸浆期货也没随其他工业品声浪，保持区间波动。

转入4月，又是纸浆期货与其他工业品背离，多次尝试4400的下方承托。当前，市场纠葛于究竟是加拿大低成本浆厂减产造成的供应增加还是全球新冠疫情下的市场需求严重不足。

　　海外浆厂2021年前没大规模投产。从未知数据看，海外在2021年都没大型浆厂投产，反而在疫情影响以及成本因素下经常出现了多例投产。

不过随着美元大幅度贬值，汇率因素有利于加拿大企业降低成本。　　北欧低成本浆厂不断扩大对华出口，抢走低成本浆厂市场。

瑞典、芬兰对华出口针叶浆同比大幅提高，使得在海外投产背景下，中国针叶浆进口减反增。　　国内市场需求不济，纸厂倒逼浆厂降价。3月在低利润背景下，纸厂开工率高位，造成库存总计，不得不停机减产去库，倒逼浆厂浆价。整个纺织行业，在市场需求不佳的情况下，下游纸厂利润传输，上游浆厂保持低利润的结构并不身体健康，必须浆厂更进一步惠及。

　　2020年投资机会未来发展。疫情还是仅次于的不确定性，但是考虑到疫情对于供应末端影响更大，我们指出大逻辑上还是星期一低沽机为宜。

　　一、走势总结　　有可能在转入2020年的之前，所有人都没想起，2020年的上半年中国乃至全球不会经历如此极大的变化。2月中国国内新冠疫情愈演愈烈，3月海外疫情逐步愈演愈烈，4月美国疫情愈演愈烈，5月美国愈演愈烈种族冲突，6月过半，全球又面对疫情二次愈演愈烈的风险。但是，如果我们回过头来，想到纸浆期货的行情，却车祸的找到从年初到6月，纸浆期货价格在4400到4700这个狭小的空间窄幅波动了半年。

比起纸浆期货上市初期将近千点的振幅，2020年上半年的行情可以说道是波澜不惊。即使在春节长假后以及美国疫情大爆发道指下跌后的交易日里，纸浆期货展现出依旧安静，惯性低开后迅速声浪至前收盘附近。

　　如果再进一步细分，2020年上半年纸浆期货价格经历了4个阶段，趁此机会节前因下游市场需求回头好而一路上路经4700，随后随着国内新冠疫情的烘烤，在节前三天开始消息传递，返回中枢4550-4600一线，并在节后第一天跌到至波动区间下沿；随后进行第三阶段的声浪，至4月初再度相似4700的前高；最后因为终端市场需求下滑，纸厂文化纸库存过低不得不降价销售，引起了纸浆第四阶段的消息传递。在这四个阶段中还包括了海外浆厂因各种原因造成的投产与检修，但是从整体来看，海外供应扰动对价格趋势影响并不大，市场更加多时候是在交易国内的终端市场需求情况。　　图1：纸浆期货主力合约上市以来走势　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图2：纸浆期货主力合约2020年上半年走势　　资料来源：wind，招商期货研究所　　二、纸浆无追加供应，但边际变化激化　　（一）海外浆厂2021年前无大规模投产　　国内针叶浆进口依赖度超过99%，阔叶浆也在70%以上。因此，海外浆厂的生产能力投入要求了总供应的变化。

从目前市场广泛拒绝接受的观点在2021年前并没大型浆厂投产。不过由于2020年上半年疫情的影响，Arauco的MAPA项目（年产156万吨阔叶浆）以及Klabin的PUMA II（年产100万吨阔叶浆）经常出现了复工现象，虽然目前这两个大型项目皆新的动工，但是考虑到这两个项目都在目前新冠疫情愈演愈烈的重灾区，依旧不存在相当大不确定性，使得未来纸浆的投产预期更进一步推迟。

此外，从统计资料看，所以针叶浆项目皆在纸面计划上，未实际施工，因此未来3年都没大型针叶浆厂投产。　　图3：全球针叶浆与阔叶浆浆厂投产统计资料　　资料来源：WIND，招商期货研究所　　（二）短期供应不存在问题　　在纸浆没大规模投产的背景下，2020年新冠疫情的影响使得供应末端经常出现了一些问题。趁此机会智利纸浆巨头Arauco旗下的Arauco浆厂（年产针叶浆50万吨，阔叶浆30万吨）在3月25日宣告因有员工病毒感染新冠病毒而继续投产，随后加拿大West Fraser旗下的Cariboo（年产针叶浆35万吨）在4月20日也因新冠疫情经常出现投产，实际影响产量大约5万吨。

接着，Arauco与Klabin开建项目也相继复工。　　此外从2019年国内纸浆价格大幅度下跌以来，市场仍然在辩论的加拿大浆厂成本问题逐步烘烤，据海外资讯机构信息，由于木片紧绷成本高企等原因，加拿大Canfor旗下Intercontinetal浆厂、Northwood浆厂以及George Prince浆厂相继公布投产检修通报，随后Paper Excellence旗下Crofton浆厂（年产量34万吨）因木片紧缺投产5天；5月底美森国际旗下Celstar浆厂（年产针叶浆42万吨）也宣告7月展开投产检修。再行考虑到年初Paper Excellence旗下的Northern Pulp因环境问题而完全投产，加拿大浆厂的这轮检修与投产对市场引发了一定冲击。

　　不过从国内期货价格的反应看，或许影响力在边际递增。Northern Pulp是在1月传出投产消息的浆厂，当时国内期货价格经常出现了较小涨幅，但是随着各种浆厂投产以及检修新闻的持续愈演愈烈，国内期货价格反应更加小，最近的Celstar的检修消息对盘面完全没什么影响。国内期货价格或许更好的注目于市场需求端的故事。

　　为什么外盘供应问题对国内影响力更加小呢？　　表格1：海外疫情影响投产情况　　资料来源：上市公司报告，招商期货研究所　　（三）加拿大低成本浆厂完全解散短期依旧无以闻　　从2019年国内纸浆价格大幅度下跌以来，市场就仍然在辩论的加拿大浆厂成本问题，从一张流传普遍的海外资讯机构的成本曲线图可以找到，加拿大的针叶浆成本是最低的，广泛在600美元/吨以上。在市场需求上升的背景下，长时间逻辑下，将通过倒逼加拿大低成本浆厂投产来逐步出有清生产能力。而从去年开始，零星有加拿大浆厂投产，而今年正如前文所述，加拿大浆厂经常出现了更为密集的投产检修，或许这个逻辑获得了印证。

但是，如果我们细心看加拿大浆厂的投产计划，却不会找到，加拿大浆厂大多数都是投产检修，基本没经常出现完全投产出清的现象，唯一的值得注意是Northern pulp，不过也是因为环保的原因。那么是什么使得加拿大浆厂如此享有韧性呢？　　首先，纸浆行业或者说整个纺织行业是一个周期性行业，浆厂或者纸厂一般来说不会经历几年大赚兹赚到的繁荣期，也不会经历亏损期，为了平稳客户不被吸管市场，浆厂在当前艰难期往往不会咬紧牙关死撑。因为正如前文所述，未来并没大规模的生产能力投入，因此只要决胜负此轮下滑期，或者说只要倒到其他企业生产能力出有清，随着市场需求逐步完全恢复，那么谁能坚决就能大笑到最后。因此，加拿大浆厂谁也不不愿在现在完全关闭解散市场，因为一旦这么做到了，就不会总有一天的丧失客户，让给市场份额。

　　其次，从成本曲线看，加拿大浆厂基本成本类似于，且享有500万到600万吨产量供应，因此只要有一两家加拿大大型浆厂解散市场，就不会导致供应边际上大幅度膨胀，只要市场需求恒定，就不会推升价格，令其价格瓦解成本区间。因此，加拿大浆厂谁也不不愿让给自己的份额。　　第三点，也是最重要的一点，如果我们细心去看加拿大浆厂的财报，就不会找到在经历了去年三季度惨淡的经营后，加拿大浆厂的成本大幅度减少。

其中较低油价以及美元大幅度贬值造成的加元升值是其中一个主要的推动力。当然，浆厂通过财务处置的方法调整利润，也是一种有可能，通过去年3季度大幅度调整亏损与减记以及林浆一体化下利润分配的方式，令2020年的季报展现出靓丽。就拿市场认可度非常低的Canfor为事例，其2019年前两个季度纸浆成本在620美元/吨左右，但是到第三季度公司经常出现巨额亏损时，其纸浆成本根据我们的计算出来高达719美元/吨，而到2020年一季度，其纸浆成本早已降至了540美元/吨，而其在国内平均值销售价格在570美元/吨（包换部分化机浆）。

　　因此，虽然加拿大纸浆依旧归属于成本较高的部分，但是期望它完全投产生产能力出清的阶段还为时过早。加拿大纸浆成本除了不受其自身木片与人工成本的影响，更好还必须考虑到美元兑加元汇率以及油价的变化。同时也是与北欧与南美低成本浆厂价格博弈论的问题。如果这些国家库存较慢积累必须较慢去库，并大幅度下调价格，那时有可能才是要辩论的确实时机。

　　表格2：北美上市公司纸浆成本　　资料来源：上市公司报告，招商期货研究所　　（四）北美造浆木片紧缺最坏时刻有可能早已过去　　前面说道到，加拿大纸浆成本中有相当大一部分是木片成本。而在过去的一年，海外木片显然经常出现了显著的下跌。原因主要是造浆用木片是木材的边角料部分，由于美国房地产很弱衰退，对于木材市场需求大幅度增加，造成锯木厂经常出现大量关闭，而使得造浆用的木片供应增加。

在浆厂动工情况比较平稳的情况下，木片供不应求。因此市场开始担忧如果情况更进一步好转的话不会造成木片库存上升到安全性库存之下，倒逼浆厂投产。　　木片的数据比较偏低，但是从我们的监控数据看，或许木片紧缺最坏的情况早已过去。

首先，木片产量从去年12月份触底后，今年1月与二月皆环比减少。而且在产量环比减少的情况下，2020年2月的木片库存早已缔造了近两年的新纪录。从数据看，实质上木片库存从去年上半年就逐步进积累，库存减少的原因主要还是市场需求的弱化，从去年上半年开始加拿大整个的纸浆产量就经常出现了上升。

　　此外作为参照，我们追踪了北美木材期货的价格以及木材上市公司的股价，找到自年初因疫情经常出现恐慌性暴跌以来，上述期货与股票价格皆全面声浪，特别是在是木材上市公司的涉及股票，声浪幅度远好于SP500指数。而从美国房屋数据看，房地产数据从2019年下半年开始从颓势中逐步完全恢复，虽然在2020年3月遭到了新冠疫情的压制，但是美联储低利率的政策将推展房地产市场的完全恢复，有海外研究机构指出，新冠疫情主要影响低收入阶层，而这一人群对于房地产市场影响受限。随着房地产市场的衰退，北美大型木材企业的剧木厂开工率很快提升，全美第四大木材企业旗下80%的锯木厂早已动工，这也终将减少木片的供应。

　　图4：加拿大木片产量　　资料来源：加拿大政府网站，招商期货研究所　　图5：加拿大木片库存　　资料来源：加拿大政府网站，招商期货研究所　　图6：美国木材期货价格走势　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图7：3月以来木材上市公司与标普500指数涨跌幅　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图8：美国房价指数与房地参景气指数　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图9：美国房屋建许可、新屋动工　　资料来源：wind，招商期货研究所　　（五）疫情对于供应的影响高于预期　　虽然市场再三辩论新冠疫情愈演愈烈有可能从供应末端对纸浆行业产生有利影响，而且显然从年初开始各大浆厂皆经常出现了因疫情影响而造成的投产。但是总体放运量以及中国的进口量并没经常出现增加，1-5月国内纸浆进口量甚至同比增加了20%以上。从细分品种看阔叶浆进口量阔叶浆进口量同比增幅小于针叶浆。

主要是巴西与印尼两大阔叶浆出口国发货长时间，国内进口量储蓄持续减少。虽然巴西国内疫情相当严重，但是其港口放运量并没接到任何影响。反而5月份纸浆放运量环比减少了20%，单月放运量153万吨，相似近2年的最低水平。

　　而虽然智利针叶浆发运量针叶浆发运量经常出现增加，主要是Arauco旗下浆厂从2019年开始计划转产沉淀浆，并因附近河水旱季原因造成转产仍然不成功。如果扣减这一浆厂产量，实际2020年智利放运量与2019年比起变化并不大。　　不过由于疫情归属于外生变量，我们无法预测先前的发展趋势以及政府否不会采行重开浆厂甚至港口的措施，因此疫情依旧是目前供应端的一个风险点，必须紧密注目。

　　图10：国内纸浆合计（针阔废纸浆等）进口量（单位：万吨）　　资料来源：海关总署，招商期货研究所　　图11：国内针叶浆进口量　　资料来源：海关总署，招商期货研究所　　图12：国内阔叶浆进口量　　资料来源：海关总署，招商期货研究所　　图13：国内巴西阔叶浆进口量总计　　资料来源：海关总署，招商期货研究所　　图14：国内印尼阔叶浆进口量总计　　资料来源：海关总署，招商期货研究所　　图15：巴西纸浆月度放运量以及同比变化（单位：千吨）　　资料来源：巴西官方网站，招商期货研究所　　（六）非传统地区针叶浆进口快速增长减缓　　从加拿大的发运数据看，只不过今年1-4月从加拿大放往中国的纸浆量同比是上升的，但是如果看中国进口数据，可以找到针叶浆进口量并没经常出现显著下降。如果把加拿大进口量去除，或者把传统的前五大针叶浆进口国智利、加拿大、俄罗斯、美国和芬兰去除，我们可以找到加拿大以外或者五国以外地区针叶浆进口经常出现了更为显著的减少。　　而这其中，芬兰与瑞典的针叶浆进口量占到了很大部分。

而且今年上半年，上期所也将北欧的蓝森林针叶浆列入上期所针叶浆的第12个结算品牌。　　从成本曲线也可以找到，北欧针叶浆成本在500美元/吨左右，高于加拿大的针叶浆成本。因此，如果加拿大知道经常出现成本因素的减产，北欧等地的针叶浆也能部分展开替换，却是北欧的针叶从树种上来说和加拿大的没过于多区别。

　　图16：加拿大针叶浆出口中国总计值　　资料来源：国家统计局，招商期货研究所　　图17：中国进口加拿大针叶浆总计　　资料来源：国家统计局，招商期货研究所　　图18：中国进口瑞典针叶浆总计　　资料来源：国家统计局，招商期货研究所　　图19：中国进口芬兰针叶浆总计　　资料来源：国家统计局，招商期货研究所　　图20：加拿大外针叶浆进口读者总计值　　资料来源：国家统计局，招商期货研究所　　图21：传统五国外针叶浆进口月度总计值　　资料来源：国家统计局，招商期货研究所　　三、纸浆市场需求　　（一）国内文化纸市场需求走弱　　今年1-4月，国内文化纸市场价格回头了一波过山车行情。在春节过后，文化纸市场价格并没因疫情影响而走弱，依旧保持春节前的价格，对应下滑的浆价，使得文化纸企业利润低企，而低利润造成低动工，在市场需求不佳的情况下，纸厂库存很快积累。

4月国内无论是铜版纸还是双胶纸库存都正处于近期的最低水平，最后使得纸厂不得不大幅度降价。文化纸的走弱，引起了纸浆价格经常出现了消息传递。

　　从目前近期数据看，由于纸厂四月底开始的降价，令其成本库存经常出现了一定上升，变换学校开学等的书籍订购，市场需求经常出现了一定转好，整体开工率有一定提升，下游纸厂不存在补库现象，纸浆销售回头好，港口销售也保持在长时间水平。　　不过，从更长周期来看，由于疫情的重复以及整体经济增长速度的上升，文化纸的市场需求很难完全恢复，甚至还有走弱的有可能。　　图22：双胶纸产量与开工率　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所　　图23：双胶纸库存　　资料来源：卓创咨询，招商期货研究所　　图24：铜版纸产量与开工率　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所　　图25：铜版纸库存　　资料来源：卓创咨询，招商期货研究所　　（二）国内生活用纸市场需求欠下　　生活用纸的市场需求随着中国人均收入的提升而逐步获释，是近几年以来纸浆市场需求增长速度最慢的部分。

由于疫情的影响，生活用纸的市场需求也在年初获得了很大的获释，量价齐升，使得完全所有生活用纸企业全部开机生产。虽然低供应下，市场需求保持稳定，但是这部分市场需求中也包括了一部分欠下未来的市场需求。

转入5月，随着文化纸的调价，生活用纸也经常出现了向上调价，河北木浆大轴价格全面体操，甚至暴跌了春节后因疫情愈演愈烈而大幅度投产下木浆大轴的低于价格水平。　　目前生活用纸市场需求由于618因素的影响继续有些完全恢复，不过整个行业库存有一定积累，尤其是终端消费者囤货更为显著，欠下了未来的消费，所以，我们并不寄予厚望未来的消费。　　图26：河北木浆大轴价格　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所　　图27：生活纸产量与开工率　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所　　（三）国内白卡包装纸市场展现出下滑　　国内包装纸市场需求比较下滑，库存低企而开工率不低。

不过社会零售消费在经历3月份的下滑后很快声浪，报复性消费有可能对于白卡纸的市场需求获取了一定承托。不过看白卡的库存数据依旧不是那么悲观，库存倒数多个月积累至历史高位。和文化用纸类似于，纸厂不得不停机减少开工率以去化库存。

　　不过社会零售消费究竟能否持续回头好还不存在一定疑惑。目前仅次于的不确定性就是疫情的影响，随着北京疫情的新的愈演愈烈，市场需求端的忧虑在激化，无论文化纸还是包装纸都将因疫情而使市场需求再度衰退，而对生活纸来说倒是绝佳的受到影响。　　图28：白卡月度产量与开工率　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所　　图29：白卡库存天数　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所　　四、纸浆库存与成本　　（一）港口库存有新的累官库迹象，阔叶浆压力小于针叶浆　　由于纸浆数据比较短缺，因此纸浆库存以及全球放运量的变化给了我们一个很好的窗口来一窥纸浆供需的变化。

　　根据卓创发布的国内四港库存数据，2020年上半年纸浆库存再行累官库后去化整体依旧正处于一个较高的水平。特别是在是5月开始，预示下游开工率的减少，纸浆库存经常出现了一定的声浪，目前库存相似200万吨的水平。

从库存结构看，主要阔叶浆居多，而根据海外发运数据推算出，未来阔叶浆的到港量将之后减少，阔叶浆压力小于针叶浆。　　从PPPC的发运量以及库存数据看，全球木浆供应比较充裕，2020年上半年放运量正处于近几年的最低水平，尤其是阔叶浆。而从库存天数来说也反应了这个问题，阔叶叛供应压力小于针叶浆。

　　而欧洲的情况略有不同，其针叶浆库存在年初至今经常出现了较小的积累，库存天数低于平均水平，有可能还是疫情影响下造成文化纸的市场需求受到了诱导。　　图30：纸浆国内四地库存　　资料来源：卓创资讯，招商期货研究所　　图31：全球木浆放运量（万吨）　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图32：全球针叶浆发运量　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图33：全球阔叶浆发运量　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图34：全球木浆库存天数　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图35：欧洲木浆库存天数　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图36：欧洲针叶浆库存　　资料来源：wind，招商期货研究所　　（二）下游纸种利润水平上升　　纸厂成本仍然是个研究的难题。由于各地纸价多种多样，且各纸厂纸张的用料各不相同，很难计算出来出有一个具体的盈亏情况。

我们统一以大厂出厂价为标准乘以纸浆价格来估计利润变化的情况下，从右图可以找到，当前价格水平下，纸厂利润全面上行。从纸厂反应的情况看，部分文化纸正处于盈亏均衡边缘，但是也有部分纸厂大力调配配方，减少辅料量以维持一定利润。　　利润的走弱变换库存的减少，减少了纸厂开工率，也诱导了纸浆的市场需求。

因此，我们说道纸浆当前的核心在于下游的市场需求。如果市场需求之后下滑，那么在纸厂利润大幅度走弱，而浆厂维持较高利润的情况下，整个行业是不身体健康的，必定下游倒逼上游移转一部分利润。

因此在下游市场需求不佳的情况下，浆价依旧有一定上升空间。　　图37：胶版纸出厂价-银星　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图38：铜板出厂价-银星　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图39：白卡出厂价-银星　　资料来源：wind，招商期货研究所　　图40：河北木浆大轴-俄针　　资料来源：wind，招商期货研究所　　五、2020年下半年行情预测与投资建议　　我们实在纸浆的核心问题在于下游各纸品的市场需求情况。上游供应末端只不过比较平稳，浆厂成本也大体清晰，但下游终端更为集中，造成信息传导并不半透明。不过从逻辑上来说如果市场需求之后下滑，那么在纸厂利润大幅度走弱，而浆厂维持较高利润的情况下，整个行业是不身体健康的，必定下游倒逼上游移转一部分利润。

因此在下游市场需求不佳的情况下，浆价依旧有一定上升空间。　　目前仅次于的不确定性是疫情的影响，只不过疫情类似于一把双刃剑，对于供需双方都有根本性影响。供应末端，一旦智利或巴西因疫情无法掌控而采行全国复工投产政策，那么不致影响供应；市场需求末端，疫情愈演愈烈下的投产复工退学都会减少制品市场需求，比如国内原本即将到来的学校课本订购也不会因故延后或者中止。疫情归属于外生变量，也是一个仅次于的不确定性因素。

　　操作者上，考虑到疫情对于供应末端影响更大，我们指出大逻辑上还是星期一低沽机为宜。

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